Há uma frase que gestores experientes usam quando encontram um ativo operacional sólido preso dentro de uma estrutura de controle insana: "é um bom negócio no papel errado". A Hapvida é o exemplo mais claro disso no mercado brasileiro hoje.
Não é uma questão de saúde suplementar. O setor cresce estruturalmente, a verticalização é teoricamente eficiente, e a empresa é a maior do país no segmento. O problema é que a maior parte do mercado olha para os números do 4T25 e vê destruição de valor recente. Poucos param para entender a engenharia por trás do conflito que vai se decidir no dia 30 de abril.
O que a Squadra realmente está fazendo
A carta publicada pela Squadra Investimentos no início de abril não é um desabafo. É um documento de trabalho com months de pesquisa por trás. A mesma casa que antecipou o colapso contábil do IRB em 2020 —publicando 184 páginas quando o mercado ainda estava confortavelmente otimista — está dizendo que o problema da Hapvida vai além do trimestre ruim.
O ponto central da acusação não é a sinistralidade de 75,5% em si. É o que esse número revela sobre a execução da fusão com a GNDI. Uma verticalização de custos médicos que não entrega a prometida eficiência na prática. Quando você paga R$ 57 milhões em remuneração ao conselho para 2026 — cerca de 20% do lucro projetado — e o lucro é negativo, a desproporção não é detalhe contábil. É sinal de desalinhamento entre gestão e acionistas.
A Squadra tem aproximadamente 7% das ações. Sem voto múltiplo, esse percentual não elege ninguém. Com o mecanismo do Art. 141 da Lei das S.A., o minoritário concentra seus votos em um candidato e obtém assento. Esse é o jogo que está em aberto.
Voto múltiplo
Mecanismo do Art. 141 da Lei 6.404/76 que permite ao acionista eleger um conselheiro com concentração dos votos de sua classe. Na prática, dá poder real de veto ou voz a um minoritário que, sem o mecanismo, seria completamente diluído na votação ordinal.
A venda do Sul e Sudeste: estratégia ou rendição?
O mercado interpretou a sinalização de venda dos ativos regionais como capitulação. Essa leitura é preguiçosa.
A Hapvida construiu sua operação no Nordeste. A GNDI trouxe presença no eixo Sul-Sudeste, mas a integração de duas culturas corporativas distintas — uma nordestina e familiar, outra mais Institucional — nunca fluiu como o modelo verticalizado prometia. A sinistralidade de 75,5% é, em parte, a conta dessa dificuldade operacional em regiões onde a empresa não tem a mesma penetração de rede própria.
Vender ativos não-core para concentrate-se no que sabe operar não é rendição. É alocação de capital racional. O problema é que o mercado não confia na gestão para executar isso bem, e a queda de 85% desde o IPO alimenta o ceticismo.
Alocação de capital
A capacidade de uma gestão desalinhada destruir valor mesmo em ativo sólido. A Hapvida é a prova de que verticalização e escala não resolvem sozinho se a governança não acompanhar.
O precedente que ninguém pode ignorar
Em 2020, a Squadra publicou sua carta sobre o IRB quando o papel ainda estava relativamente estável. O mercado achou exagero. Seis meses depois, a empresa estava em crise de solvência. O track record não garante que estão certos desta vez, mas cria um ônus de prova muito alto para quem quer descartá-los.
A diferença crucial: no IRB, o problema era contábil e de sustentabilidade. Na Hapvida, o problema é operacional e cultural. A correção é mais lenta, mas o ativo subjacente não desapareceu. Continua sendo a maior rede de saúde verticalizada do Brasil.
Luccas Adib no fogo cruzado
O futuro CEO indicado pela família Koren de Lima tem uma tarefaingrata. Precisa provar ao mercado que é independente da família que o escolheu. No papel, todo conselheiro é independente. Na prática, o mercado vai vigiar cada decisão nos primeiros dois trimestres para calibrar o genuíno.
Se Luccas Adib conseguir demostrar operação independente — especialmente na condução da venda de ativos regionais e no controle de sinistralidade — o narrative muda antes mesmo da assembleia. Se a gestão reagir à carta da Squadra com defensividade, o sinal é ruim.
O que cada lado tem a provar na assembleia
| Squadra Investimentos | Família Koren de Lima | |
|---|---|---|
| ✓ Prós
✗ Contras
| ✓ Prós
✗ Contras
|
A assembleia como pivô de turning point
O mercado precifica a Hapvida como se o pior cenário já estivesse no preço. Se a Squadra garantir ao menos um conselheiro independente, a dinâmica muda de duas formas concretas: primeiro, qualquer tentativa de alocação de capital destrutiva passa por um filtro. Segundo, o fluxo institucional que evitou a ação vai passar a "observar com lupa".
Isso não é torcida. É análise objetiva de que, num papel com esse desconto, o risco assimétrico muda de lado quando a governança melhora. A assembleia de 30 de abril não é um evento societário irrelevante. É o próximo catalisador visível.
O que isso significa para a carteira
- • Se a Squadra garantir assento no conselho, o prêmio de risco do HAPV3 cai. A precificação atual inclui um componente de governança que pode ser removido.
- • A venda de ativos do Sul/Sudeste, se bem executada, melhora o múltiplo da operação restante. O mercado está precificando a totalidade com desconto de integração, não o valor da unidade Nordeste.
- • A sinistralidade de 75,5% não é irrevogável. É reflexo de execução ruim pós-fusão, não de estrutura defeituosa. A correção leva 2 a 3 trimestres em cenário otimista.
- • Risco real: a família Koren de Lima pode rejeitar o voto múltiplo via manobras societárias, o que adiariamos recuperação e alimentaria o momentum vendedora.
"O mercado está precificando a Hapvida como se o problema fosse estrutural e irreversível. Mas se a governança mudar, o desconto de governança sai do preço antes do resultado operacional melhorar."
A frase "value trap" se popularizou no mercado exatamente para descrever situações assim. Ativo barato, múltiplo histórico, história que faz sentido no papel — e o preço não sobe nunca porque falta uma variável: confiança. A confiança vem de accountability. Accountability vem de governança. Governança, neste caso, se decide no dia 30 de abril.
